近日，普莱医药第二次向港交所递交主板上市申请，拟以18A章规则登陆资本市场。就在三个月前，公司核心产品PL-5（培来加南喷雾剂，商品名普亦克）正式获得国家药监局批准上市，成为全球首款获批的加南类抗菌肽FIC（First-in-class）药物。
资料显示，2018年以来，普莱医药先后完成多轮股权融资，引入包括正大制药、高瓴系投资等在内的多家产业与财务投资方，2026年2月D+轮融资完成后投后估值达25.05亿元。然而，光鲜的FIC光环与资本背书背后，公司目前仍存在诸多隐忧，包括现金流持续紧绷、存在大额赎回负债、核心专利存续时间较短、核心产品市场空间有限等。
现金流告急 十亿赎回负债悬顶
从财务数据看，2024年、2025年及2026年上半年，公司营业收入分别为519.4万元、333.2万元和219.2万元，相关收入均来源于日用护理产品等边缘业务，主营业务尚未形成收入。同期公司净亏损分别为1.58亿元、1.42亿元和8524万元，两年半累计亏损约3.85亿元。
2025年，公司净亏损同比收窄10.6%，主要由于核心产品PL-5完成NDA申报后，研发投入下降所致。2024年公司研发开支为8072.5万元，2025年降至5721.5万元，同比下降29.1%。2026年上半年，公司净亏损同比扩大28.5%，主要由于股权赎回负债的利息费用大幅增加，当期利息费用达3965.9万元。
持续亏损之下，公司现金流显著承压。截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物余额仅3405万元，加上定期存款合计约6649万元。2026年上半年，公司经营活动现金净流出4081.9万元，以此消耗速率测算，现有现金储备仅能覆盖约8个月的运营开支。
从资产负债情况看，截至2026年6月30日，公司负债净额达8.19亿元，处于资不抵债状态。其中，股权赎回负债账面余额为10.82亿元，占总负债的比例超过90%。根据2025年11月订立的补充协议，股权赎回权在首次向联交所提交上市申请前一日暂时终止，但附带恢复条款。
若公司未能在首次提交上市申请后24个月内取得上市批准，或上市申请被拒绝、退回、撤回，或未能在批准有效期内完成发行，所有特别权利将自动恢复。因此普莱医药必须在不到18个月的时间内完成聆讯、发行与上市，否则将触发股份回购义务。而以公司目前的现金储备与盈利能力，显然无力承担这笔回购款。
从估值角度看，2026年2月D+轮融资后，公司投后估值为25.05亿元。从估值性价比看，由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。
以2024年、2025年公司平均研发开支计算，普莱医药市研率约36.3倍。Wind数据显示，90家通过18A规则上市的港股生物科技公司市研率中位数为21.09倍，公司市研率在不考虑首发溢价的情况下已高于行业中位水平。
从管线价值测算，根据风险调整净现值模型测算，PL-5中国内地烧烫伤创面感染适应症管线的rNPV约为5亿元（测算过程详细见《瞄准创面感染市场 拟港股上市企业普莱医药的PL-5值多少钱？》），距离公司目前投后估值差距显著。
核心产品商业化挑战重重：化合物专利即将到期 市场空间或较为有限
业务方面，公司核心产品PL-5是全球首款加南类抗菌肽药物，其基于“膜区分机理”的物理杀菌机制，理论上不易诱导细菌耐药性，针对多重耐药菌的临床数据也表现亮眼。
但需要关注的是，招股书披露，PL-5核心化合物的中国专利已于2025年12月到期，距离产品2026年6月获批上市早了整整半年；覆盖同一化合物的美国专利也将于2028年10月到期。该化合物专利最初由科罗拉多大学持有，普莱医药分别于2007年5月和2021年12月通过独家许可协议，获得大中华区及美国的商业化权利。
目前，公司已围绕PL-5布局五项中国制剂专利和一项日本专利，有效期至2041年，但制剂专利的保护力度天然弱于化合物专利，仿制药企业可以通过改变剂型、给药途径等方式绕开制剂专利。
此外，PL-5美国II期临床完成预计2028年第三季度才能完成，与美国化合物专利到期时间高度重合，或将出现临床还没做完，专利已经到期的尴尬局面，产品海外商业化的专利基础或将显著削弱。
从市场空间看，公司招股书中援引弗若斯特沙利文“2025年中国继发性创面感染药物市场约9亿美元”的规模数据，以此论证PL-5的成长天花板。而事实上，9亿美元的整体市场中，全身用抗菌药物占比超过70%，是创面感染的核心治疗用药；外用抗菌药物占比不足3成，约2.5亿美元，折合人民币约18亿元。
而这18亿元的外用市场里，碘伏、酒精、磺胺嘧啶银软膏等消毒防腐类低价产品占据了90%以上的使用量，这类产品单价不足10元，是外科换药的基础耗材。PL-5作为外用抗菌肽新药，其目标市场只是外用市场中极小的高端细分领域，真正的受众群体和使用场景或不及预期。
从支付层面看，在外科临床路径中，外用抗菌药始终是辅助补充角色。在DRG/DIP付费改革全面推行的背景下，医院对辅助用药的费用管控较为严格，高价辅助药的进院、开方等或均面临挑战。
除了PL-5之外，目前公司另有3款候选药物，其中2款处于I/II期临床、1款处于临床前。
具体而言，PL-3301（口咽念珠菌病）预计2026年9月启动II期临床，PL-18（外阴阴道念珠菌病）在美国处于II期临床阶段，其余管线均处于临床前。整体管线梯队偏早期，且适应症均为小众细分领域，单个产品市场空间有限，公司单品依赖现象较为明显。
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责任编辑：公司观察
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